生于中国香港。祖籍广东惠阳的客家人。1959～1967年，在加州大学洛杉矶分校学习经济学，直到攻读博士学位，师从美国经济学家A.A.阿尔钦^[注]和J.赫舒拉发^[注]。1967～1969年，在芝加哥大学从事博士后研究工作，主要研究佃农和农村土地资源配置问题。1969～1982年，任教于华盛顿大学经济系。1982年回香港大学任教，以便近距离观察和思考中国的经济改革。其间，他还改革了香港当地的高中经济学考试大纲，加入诸如受约束的最优化、交易费用、产权等芝加哥学派的重要内容。

张五常的经济学研究带有强烈的个人特色，一贯强调经济解释必须基于对真实世界的观察。他的文章没有复杂的数学技巧，只依赖于价格理论的两块基石：一是个体的行为都是受约束下最优化的结果，二是需求定理。他特别重视的一个约束就是交易费用（制度成本）。他的佃农理论最为著名，加深了学界对契约安排的理解，而这个问题却被新古典经济学所忽略。在1968年发表于《政治经济学杂志》上的论文《私有产权与分成制》^[注]中，张五常认为，土地和劳动力分别为地主和农民私人所有，地主之间和农民之间会竞争，因此私有产权和竞争共同决定佃户分成的条件（包括分成比例），因此分成制未必就是地主要剥削佃户。在1969年发表于《法和经济学杂志》上的论文《交易成本、风险规避和契约安排的选择》^[注]中，张五常认为，当存在交易费用时，分成制可以激发佃户的积极性，同时降低了地主监督佃户劳动的监管成本，风险共担的契约可以增加彼此的收益。这些结论颠覆了“分成制是次优的契约安排”这一定论。张五常在《蜜蜂的寓言》中辨析了“外部性”这一概念，他认为只要产权是清晰的，或者交易费用为零，在没有政府干预的情况下，外部性可以通过私下的谈判或契约安排被内生化。在《企业的契约属性》^[注]中，他认为企业可以被看作一种用于替代市场（价格机制）的契约安排，以便降低交易费用（比如寻觅适合价格的成本）。